編者按

　　近期中國股市令很多價值投資者大跌眼鏡，一些低價“垃圾股”在個把月內(nèi)翻番，更有甚者漲幅三倍有余。縱觀這些股票的炒作，有一個主線就是“資產(chǎn)注入”，不管是整體上市、外資入主、還是借殼，只要涉及資產(chǎn)重組，股價就飛上了天。

　　然而，歷史為鑒，部分“垃圾股”的重組只是在進行沒有實際效果的循環(huán)往復(fù)，有些重組不但不能給上市公司帶來實際利益，反而會令上市公司蒙受巨大損失。沒有實際價值的泡沫炒作終有一天會再度破滅。對此，投資者不能盲目樂觀。

　　——對“資產(chǎn)注入”權(quán)衡利害

　　在牛市中，人們喜歡上市公司進行對外資產(chǎn)收購（比如整體上市），以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這是有理由的。因為牛市中股票整體估值水平提高了，假設(shè)資產(chǎn)收購的作價水平不變（通常以資產(chǎn)評估值為作價基礎(chǔ)，不一定會隨股市上漲而上調(diào)售價），上市公司似乎可以占點便宜，進而提升公司估值水平，為當(dāng)前高高在上的股價減去一些泡沫成分。另外，新會計準(zhǔn)則下，由于今后不再計提長期股權(quán)投資差額攤銷，通常情況下也可以增加并購的“收益”。

　　盡管如此，對資產(chǎn)注入（含整體上市）也須辯證地看，權(quán)衡利害得失。資產(chǎn)注入并非都是好事，片面鼓吹及一味夸大資產(chǎn)注入的好處，可能會嚴(yán)重透支股價，從而滋生新的泡沫。因此，必須對收購資產(chǎn)的合理作價有正確判斷。

　　負(fù)債收購：注意融資成本和標(biāo)的收益率

　　少數(shù)上市公司的負(fù)債率偏低，有提高財務(wù)杠桿系數(shù)的必要，因此，采用負(fù)債收購資產(chǎn)的方式。負(fù)債是有成本的，銀行貸款年利息率近7%.按此成本，不考慮所得稅抵扣的效應(yīng)，被收購資產(chǎn)的售價收益率（指凈利潤/資產(chǎn)售價）需要高于7%.現(xiàn)實情況中，資產(chǎn)的收購價格通常對其賬面凈資產(chǎn)價格存在溢價，那么，被收購資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率還得更高，才能收回銀行的利息成本。

　　比如被收購的某火電廠資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率是12%，賬面值是1億元，評估溢價到了2億元，收購作價2億元，以貸款資金支付，則這2億元一年下來賺的錢（1200萬元，未考慮所得稅抵減因素）還不夠支付銀行利息（1400萬元，假設(shè)貸款利率為7%）。這樣的收購劃算么？顯然不劃算。

　　點 評

　　通過負(fù)債收購資產(chǎn)，最好具備以下條件：負(fù)債率不高，可能通過短期融資券、公司債等辦法進行相對成本較低的融資，標(biāo)的資產(chǎn)的售價收益率較高。目前，凈資產(chǎn)收益率比較高的行業(yè)主要包括IT、金融、快速消費品、機械設(shè)備、電子、煤炭、有色金屬、房地產(chǎn)等。

　　增發(fā)收購：

　　注意增發(fā)價格與標(biāo)的市盈率

　　通過公開增發(fā)或定向增發(fā)募集資金，用以收購資產(chǎn)或整體上市，現(xiàn)在越來越常見了。由于是牛市，增發(fā)價格往往比較高，對應(yīng)的市盈率也高，所以，進行資產(chǎn)收購可能會對上市公司較為有利。上市公司可以付出較小的代價，發(fā)行較少的股票，募集同樣多的資金，攤薄效應(yīng)較小。

　　但是，具體情況還得具體分析。除了考慮增發(fā)的價格因素外，還得分析擬購資產(chǎn)的售價。倘若被收購資產(chǎn)在當(dāng)前股市中的合理估值低于收購作價，對其進行收購就不劃算。

　　比如，A上市公司主營大眾消費品，當(dāng)前市盈率是20倍，每股收益1元，總股本1億股，總市值20億元。以20元的價格增發(fā)3000萬股，募資6億元，收購一火力發(fā)電資產(chǎn)（賬面凈資產(chǎn)4億元，評估值6億元，總資產(chǎn)13億元，年凈利潤4000萬元）。不考慮長期股權(quán)投資溢價攤銷，收購后，A公司的每股收益將由1元增加到1.08元。似乎是一件好事，其實卻不然。假設(shè)火電股的市場估值水平大約是14倍市盈率，公司火電資產(chǎn)的市值是5.6億元，大眾消費品的市值是20億元，合計為25.6億元。顯然，公司的合理股價應(yīng)該由20元下跌至19.69元。投資者吃虧了。

　　現(xiàn)實世界中，股權(quán)融資（如增發(fā)、配股等）時，賣方需要給予一定的價格折讓，并有各種交易費用，故A公司增發(fā)的實際募資極可能沒有6億元，或者說增發(fā)股票數(shù)量會高于3000萬股。倘若增發(fā)市盈率低于20倍較多，原有的老股東同樣是吃虧了。

　　點 評

　　通過增發(fā)新股來收購資產(chǎn)，最好具備以下條件：上市公司目前擁有較高的估值水平，市場認(rèn)同度高，能夠獲得較高的增發(fā)價格。標(biāo)的資產(chǎn)售價對應(yīng)的市盈率較低，低于二級市場當(dāng)前的估值水平。

　　資產(chǎn)收購：

　　是否受益要看能否賺取差價

　　當(dāng)股市出現(xiàn)泡沫時，各種各樣的資產(chǎn)并購、資產(chǎn)注入（整體上市等）有助于減少泡沫。這主要是因為，資產(chǎn)注入（整體上市）時，上市公司通常會以股票作為對價來支付資產(chǎn)收購的款項。由于股票價格有泡沫，估值水平高于現(xiàn)實經(jīng)濟中的實業(yè)投資市場，資產(chǎn)出售價格往往低于二級市場的股票估值水平，故可以提升股票的估值水平。

　　2006年年底很多人在說，股市之外的電廠股權(quán)收購作價高于股市之內(nèi)的估值水平。這可以理解為股票市場上的電力股估值偏低，也可以理解為電力股進行外向型并購擴張的空間減少了。這是因為，電廠業(yè)內(nèi)傾向于提高售價，上市公司要保證收購成功，不得不選擇讓步。讓步的結(jié)果是，倘若整體電力股的股市估值水平不能上漲，投資者就無法從收購中獲益。

　　點 評

　　資產(chǎn)注入（整體上市等）的短期收益等于二級市場估價減去資產(chǎn)售價的部分。因此，能夠受益于資產(chǎn)注入的行業(yè)，應(yīng)該具備二級市場估價高于產(chǎn)業(yè)界資產(chǎn)售價的特征。這些行業(yè)主要包括：IT、傳媒、金融、快速消費品、機械設(shè)備、電子等。而鋼鐵、煤炭、金屬、公路、電力、房地產(chǎn)、航運等行業(yè)的市盈率相對較低，受益程度相對較小。

　　對資產(chǎn)注入要提高警惕

　　可能發(fā)生資產(chǎn)注入（含整體上市）的股票，通常具備以下特征：

　　國有企業(yè)，當(dāng)年設(shè)立股份公司時，集團公司保留了一部分生產(chǎn)性資產(chǎn)，或者兩公司之間還有關(guān)聯(lián)交易或同業(yè)競爭，或者兩公司的資產(chǎn)同屬于一個大類的行業(yè)，能產(chǎn)生協(xié)同互補效應(yīng)。此前整體上市的寶鋼股份、鞍鋼股份、上港集團，以及即將整體上市的東方電機（東方電氣集團）、滬東重機（中船集團）等股票均屬于此類。這些公司推進整體上市，主要基于戰(zhàn)略層面的考慮，為了讓資產(chǎn)整合的議案在上市公司順利通過，國有股東通常會有一定程度的讓利，這成為股價上漲、估值提升的催化劑。

　　上市公司情況不佳，但大股東擁有較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)目前的盈利能力或潛在盈利能力較強，市場認(rèn)同度高。新資產(chǎn)整合進入上市公司后，可以提升上市公司的市場形象，增加市值，迎合投資者需要，或者大股東能借以提高持股比重，強化對上市公司的控制權(quán)。這種情況，其實質(zhì)就是傳統(tǒng)意義上的“資產(chǎn)重組”，早就是老生常談了，只是換了個馬甲。

　　目前市盈率顯著高于產(chǎn)業(yè)界估值，投資者卻認(rèn)為股價很合理的上市公司。這類上市公司面向公眾或特定機構(gòu)投資者（控股股東之外）發(fā)行新股，以便募資收購大股東資產(chǎn)�？毓晒蓶|無意認(rèn)購定向增發(fā)的新股，而是想在股市處于高位時融資，或者說是“變相套現(xiàn)”。如此套現(xiàn)，比在二級市場上減持，效率要高很多。但對投資者卻是不利的。