美國證券私募發(fā)行法律規(guī)范的核心和本源，在于注冊豁免。私募發(fā)行憑借六方面的優(yōu)勢，在美國證券市場中占有重要地位，且有超過公募之勢。高度均衡的制度建設，促成了發(fā)達的私募證券市場。

　　不同于中國，在工業(yè)化國家，股票私募發(fā)行、私募市場一般都是先于公開發(fā)行、公開市場而出現(xiàn)。美國的證券發(fā)展史也是如此。

　　《證券法》之前的私募發(fā)行

　　雖然早在殖民地時期，公司組織就開始在美國出現(xiàn)，但其中卻鮮有工業(yè)企業(yè)。在1800年之前存在的335家營利性公司中，只有六家從事制造業(yè)。這些公司的融資都是通過由商人階層認購，即私募來完成的，當時并沒有向一般大眾發(fā)行募集的打算。出于買賣私募股票的需要，1800年美國第一座股票交易所在費城設立。1817年紐約證券交易所成立。在其后的30年中，盡管經紀人們也在試探著開拓證券發(fā)行這樣的投資銀行業(yè)務，但美國工業(yè)仍主要依賴自身積累再投資，以及與企業(yè)相關的人直接投資（私募）取得發(fā)展。

　　19世紀30年代開始的鐵路開發(fā)熱潮，使得資金需求量激增。而且由于相比紡織等產業(yè)，鐵路建設所蘊涵的風險要大得多，傳統(tǒng)的融資方式越來越無法滿足其發(fā)展的要求。于是發(fā)起人開始組織集會，發(fā)表煽動性的演講吸引公眾的投資，廣告和勸誘活動也出現(xiàn)了。大規(guī)模集會和逐門逐戶的兜售，催生了大量的不成熟投資者，農夫、小商人等越來越普遍地投資于高風險證券。公開發(fā)行，特別是大量廣告的使用，令混雜其間的欺詐問題日趨嚴重。一些州出臺了諸如規(guī)范鐵路建設證券的規(guī)定，如馬薩諸塞州1852年頒布的法令�？傮w而言，19世紀后半期美國經濟大發(fā)展，許多大公司脫穎而出，同時人民財富不斷積累增加，形成了一個覆蓋面很廣的大眾投資群。

　　20世紀伊始，西奧多。羅斯�？偨y(tǒng)著手對商業(yè)壟斷進行打擊。1907年，金融危機從銀行、信托公司開始爆發(fā)，并蔓延到華爾街；1909年，休斯委員會建議證券交易所自律；1911年，堪薩斯州首開州證券“藍天”立法先河；1912年，國會浦吉委員會報告為其后聯(lián)邦證券立法打下伏筆。經歷了第一次世界大戰(zhàn)后十幾年的高速發(fā)展，美國迎來了1929年股災和隨即而至的大蕭條。1933年《證券法》通過。

　　在這100多年中，雖然公開發(fā)行逐漸成為融資的主流和法律規(guī)制的重點，但私募發(fā)行卻始終擁有自己的位置。

　　私募發(fā)行制度的核心是豁免制度概而言之，證券私募發(fā)行是針對特定對象、采取特定方式、接受特定規(guī)范的證券發(fā)行方式。它與公開發(fā)行相對應，同為資本市場中的融資渠道，滿足發(fā)行人不同的籌資需求。一般可分為股票（份）私募、債券私募以及其他證券私募。

　　綜合美國相關法律，私募發(fā)行的特定對象是指擁有相當資產或收入的機構或個人，具備足夠投資知識與經驗的人，了解發(fā)行人有關信息、能夠自我保護的人等，對于其中某些對象還有人數(shù)方面的限制。特定方式主要涉及禁止性規(guī)范，指證券私募發(fā)行不得有一般性廣告或公開勸誘之行為，包括采取公告、廣告、廣播、電視、網絡、信函、電話、拜訪、詢問、發(fā)表會、說明會及其他方式。特定規(guī)范指的是法律在信息提供、轉售限制、向主管機關報告?zhèn)洳榈确矫鎸ψC券私募發(fā)行所提出的要求。

　　但是，美國主要的證券法律只定義了“發(fā)行人”，并沒有對“發(fā)行”這一概念做直接的界定，在美國證券法上理解“發(fā)行”，必須將其與證券“銷售”（出售以及與出售相關的要約、要約邀請等）聯(lián)系起來。同樣，證券法律也沒有對“公開發(fā)行”予以界定，理所當然就不會單獨對“私募發(fā)行”給出界定。

　　在美國，證券私募發(fā)行法律規(guī)范的核心和本源在于注冊豁免�，F(xiàn)行有效的豁免制度源自兩個方面：一是1933年（及其后修訂）的《證券法》；二是美國證券交易委員會SEC 1982年頒布（及其后修訂）的D條例及其延伸。

　　《證券法》之后的私募發(fā)行符合條件的私募發(fā)行不必按常規(guī)向美國證券交易委員會進行注冊，也免于經受冗長煩瑣的申請、查核、會計師和律師簽證以及公開承銷等作業(yè)程序。注冊豁免集中體現(xiàn)了美國私募發(fā)行制度“促進融資便利”的一面。當然另一方面，豁免并非是無條件的，該制度又通過特定規(guī)范強化了對私募發(fā)行對象的保護。

　　《證券法》規(guī)定私募發(fā)行豁免的道理在于認為其“沒有適用（法定注冊）的實際必要性，或者與公共利益無甚關聯(lián)。” 在這樣一個監(jiān)管框架與游戲規(guī)則之下，較之公開發(fā)行，私募發(fā)行的某些優(yōu)勢得以顯現(xiàn)。

　　優(yōu)勢之一，對于發(fā)行人而言，私募操作便捷，資金募集具有較高的時效性，可避免因履行注冊義務而錯失最佳的發(fā)行時機，因而發(fā)行進程加快。

　　依照《證券法》，公開發(fā)行須向美國證券交易委員會注冊，并按規(guī)定提交遞送“招股說明書”等注冊文件。“招股說明書” 不是一般的法律文件，披露要求詳盡全面，[HJ4.8mm]通常篇幅很長而且內容龐雜瑣碎，因此制作成本不菲。典型的美國招股說明書的主要內容，包括招股說明書概要、風險因素、資金的運用、股利政策、資本總額、攤薄、部分財務數(shù)據(jù)、管理者對財務狀況與經營成果的討論和分析、行業(yè)分析、管理者、關系與交易、主要股東、股權資本描述、可于未來銷售的股份、承銷情況、法律事宜、專家、其他信息、財務報表等等。

　　優(yōu)勢之二，私募往往直接針對特定對象銷售，可以相應節(jié)省大量公開承銷費用及發(fā)行成本。

　　為避免“招股說明書”信息中的錯誤、重大遺漏以及誤導，《證券法》對發(fā)行人規(guī)定了嚴格責任，因此注冊文件的準備工作需要投資銀行家、會計師、律師等許多專業(yè)人士的大量參與。因為《證券法》對于后者的工作也提出了“謹慎盡職”的標準，嚴格履行執(zhí)業(yè)要求就導致公開發(fā)行費用攀升、耗時增加，公開發(fā)行費用清單見表1.相比之下，證券私募發(fā)行享受注冊豁免，不必交納注冊登記費。通常情況下，無須制作完整的招股說明書，多由發(fā)行人和投資者直接談判，投資銀行、會計師、律師等專業(yè)機構參與較少，花費較低。此外，由于限制采用公眾廣告或大規(guī)模勸誘的方式，私募發(fā)行中的文印宣傳費用也不高。

　　優(yōu)勢之三，對發(fā)行公司來說，私募發(fā)行有利于財務信息與控制權的保護。

　　“陽光是最好的消毒劑，公開可以治愈社會和工業(yè)的頑疾�！辈继m代斯大法官的這一名言代表了1933年《證券法》的取向。為保護公眾投資者的利益，該法對公開發(fā)行公司提出了嚴格的披露要求，后者不得不將“骯臟的內幕公諸于眾”。此外，如果《證券交易法》同時適用，則公司還必須定期向SEC、自律性組織（如紐約交易所或NASDAQ）提交并向股東發(fā)送材料，公布財務信息。而且，在財務賬目保管與內部會計控制方面還要遵守相應規(guī)定，當然還會產生費用。

　　相比之下，私募發(fā)行證券，財務及其他信息將只為投資者所知，經營操作空間較大，容易處理所面臨的暫時財務困境，在適應商業(yè)環(huán)境變化上也比較主動。此外，由于信息保密及其他原因，私募發(fā)行公司遭到敵意收購的可能性較小，原所有人的控制權就比較有保障。

　　優(yōu)勢之四，對投資者而言，購買私募發(fā)行的證券可以獲得較高折扣。根據(jù)1971年SEC對普通股等證券的研究，投資者能夠從非注冊的私募發(fā)行中獲得30% 的折扣，這一比例高于公開發(fā)行時的情況。

　　對此比較合理的解釋是，私募發(fā)行中的投資者將負擔類似條件下公開發(fā)行中其他主體所分擔的費用和風險，如監(jiān)督與專家咨詢成本，較高的折扣是對他們的某種補償。換句話說，私募證券的投資者須投入額外的信息收集、查證和研究成本，同時遭受欺詐的風險也有所增加，而這些就反映在其與發(fā)行人洽談的發(fā)行條件上，造成后者發(fā)行成本的上升。

　　優(yōu)勢之五，私募發(fā)行的投資購買群有保障，發(fā)行的不確定性較低，易掌握資金來源。

　　優(yōu)勢之六，私募一般通過投資銀行的中介，由發(fā)行人直接與特定對象洽談，因此發(fā)行條件可配合雙方需求加以特別設計，使契約內容、條件更具彈性。

　　私募發(fā)行的主要缺點，一是因為受到轉售方面的法律限制，私募證券的流通性較差；二是為了彌補投資者不易變現(xiàn)的風險和損失，發(fā)行人多數(shù)必須給予額外的流動性溢價，其發(fā)行利率與資金成本相應提高。

　　綜合上述因素，不難理解為什么1933年《證券法》實施后，各方面對私募發(fā)行變得更為青睞。根據(jù)估計，在1900～1933年期間，美國公司通過私募方式進行的證券發(fā)行僅占不到3% ；而在《證券法》出臺后，這一比例即提升至20%以上。SEC頒布的D條例實施后，私募發(fā)行的比重更從1980年的22.5% 上升到1998年的35.5% ，而私募債券占全部發(fā)行債券的比重也高達30% .

　　近幾年來私募有超過公募之勢

　　安然和世通公司丑聞爆發(fā)之后，2002年美國出臺了一項嚴厲的公司治理法——《薩班斯-奧克斯利法案》。該法律加大了公司管理層對財務報表所承擔的責任，規(guī)定了更為嚴格的內部審計義務，從而增加了上市公司的成本和法律風險。市場對此的反映之一是，一些上市公司傾向于從公募轉向私募。

　　據(jù)《華爾街日報》2005年報道，退出公開資本市場轉作私人運營企業(yè)的美國大公司正日益增多。這很大程度上是因為政府監(jiān)管所帶來的成本已經讓企業(yè)不堪重負。美國最大的醫(yī)院運營商——HCA宣布，將耗資210億美元使其變成私人運營企業(yè)。公司創(chuàng)始人托馬斯。弗萊斯特表示，從紐約證交所退市的眾多原因之一，就是遵守《薩班斯-奧克斯利法案》所帶來的難以承受的成本。

　　Foley&Lardaer律師事務所2005年5月公布的一項調查顯示，在超過100家接受調查的上市公司中，約有20% 的公司因法規(guī)負擔加重而考慮退市。該調查還指出：“自《薩班斯-奧克斯利法案》出臺至2003年全年，因實施公司治理改革，一家年收入在10億美元以下的公司，其作為上市公司的平均成本增加了130% .”

　　據(jù)英國《金融時報》2007年5月18日報道，2006年在美國三大證交所公開發(fā)行股票的籌資總額為1540億美元，而通過144A 條款私募發(fā)行股票的籌資總額高達1620億美元。美國公司通過私募交易籌集的資金超過了首次公開發(fā)行（IPO）的籌資額，這標志著股票發(fā)行者和投資者的重大轉變，說明越來越多發(fā)行股票的公司正在規(guī)避美國公開市場的嚴格審查和高額成本，許多人更樂意通過私下而非公開交易購買公司股票。

　　看來，由于《薩班斯-奧克斯利法案》的出臺，私募發(fā)行更彰顯了它的優(yōu)勢。

　　市場發(fā)達源于高度均衡的制度建設

　　1933年《證券法）規(guī)定：“SEC根據(jù)本法訂立規(guī)章以及被要求考慮或決定某行為對保護公共利益是否必要或恰當時，除（考慮）對投資者的保護外，SEC還必須同時考慮到該行為能否提高效率、促進競爭以及資本形成�！泵绹�私募發(fā)行法律實現(xiàn)了上述兩方面考慮的高度均衡，而且這一均衡并不僅限于或停留于 SEC層面，更貫穿了整個制度體系。

　　一是均衡籌資便利與保護投資者。美國證券私募發(fā)行制度的本源是注冊豁免，由于在性質、對象、方式上存在特殊性，私募發(fā)行從一開始就受到與公開發(fā)行不同的待遇，事先注冊申報的義務被免除。這種有利于發(fā)行人籌資的規(guī)定是否將損害投資者的利益？私募發(fā)行是否會被濫用以逃避注冊監(jiān)管？��這些疑問在其后都得到了回答。首先，私募發(fā)行的性質被再一次明確：針對不需要證券法注冊程序保護之特定對象所為的特定方式發(fā)行募集。接下來包括“發(fā)行方式（禁止性規(guī)定）”、“購買者資格及人數(shù)限制”、“信息提供”、“轉售限制”、“通知報告”等一系列要求出臺，具體規(guī)范私募發(fā)行活動，防止其濫用。這些標準切實有效地鎖定了購買者群體，限制了發(fā)行活動范圍，保護了投資者利益。兼顧投融資兩端的法律規(guī)范、制度設計，最終實現(xiàn)了“雙贏”。

　　二是均衡效率與公平。更深層次而言，美國私募發(fā)行法律制度所要達到的目標是效率與公平的均衡。國際證監(jiān)會組織（IOSCO）確定的“證券監(jiān)管三大目標”之一就是“確保市場公平、效率和透明”，可見效率與公平都是證券市場監(jiān)管所追求的目標。私募發(fā)行享受注冊豁免、所需符合條件的寬松傾向、對私募證券轉售限制態(tài)度的緩和等，都主要基于提高資本市場效率的考慮，在應用中也確實取得了這樣的效果。反欺詐、法律責任規(guī)定的適用、對發(fā)行方式手段的限制、對私募發(fā)行人信息提供的要求，則代表并實踐著在私募發(fā)行特定影響范圍內的公平追求。就美國私募發(fā)行法律制度整體而言，在實現(xiàn)效率與公平的均衡中，效率問題得到了較多的強調。

　　三是均衡市場與監(jiān)管。現(xiàn)代證券領域的討論最終歸結于如何協(xié)調市場與監(jiān)管的關系。美國聯(lián)邦證券法采用發(fā)行注冊制、放棄“實質監(jiān)管”，即拒絕大包大攬式的全方位保護，傾向于盡可能地將市場買賣雙方“置于同一條船上”，通過信息披露要求來幫助投資者對融資項目進行評估，以及防止欺詐迷惑的行為。規(guī)定私募發(fā)行豁免注冊，則體現(xiàn)了對特定投資者能力的認可，進一步表達了對市場本身的理解和尊重。必須指出的是，美國發(fā)達的（事后）訴訟機制在這里也發(fā)揮了關鍵作用，很大程度上替代補充著事先監(jiān)管，確保證券市場行為可控、內生秩序實現(xiàn)。當然，美國法律并未放棄對私募發(fā)行的監(jiān)管，相反，從私募活動享受豁免所須符合的條件，到不當私募發(fā)行應當承擔的責任，都做出了具體詳盡的規(guī)定。因此美國證券私募發(fā)行領域的監(jiān)管并未缺失，而恰恰是找到了發(fā)揮自身功效的合適位置，實現(xiàn)了與市場作用的均衡。

　　四是協(xié)調發(fā)行環(huán)節(jié)與流通環(huán)節(jié)。二級市場上的后續(xù)流通性如何，對于證券發(fā)行也具有很大影響，特別是對于私募證券這種天生帶有“受限制”色彩的品種。如果已發(fā)行證券的流通性好，投資者可以在二級市場上迅速轉讓變現(xiàn)以規(guī)避風險，發(fā)行人將來就能以更有利的條件在一級市場籌資，從而真正實現(xiàn)證券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。相反，如果轉售困難，則人們顯然不愿將風險固化在自己身上，因此要么拒絕投資于該類證券，要么要求很高的購買折扣，兩者都將減損證券的應有價值，阻礙私募發(fā)行的發(fā)展。很顯然，制度設計者認識到存在于發(fā)行環(huán)節(jié)與流通環(huán)節(jié)之間的這種互動關系，將其作為一個整體進行通盤考慮，因此美國證券私募發(fā)行法律事實上并未僅僅停留在對一級發(fā)行活動的規(guī)范上。

　　有關法規(guī)中，一方面對于轉售的限制合理界定了私募證券的固有屬性；另一方面又逐步明確了私募證券的豁免轉售條件，適度拓展了其流通性。從實施效果來看，協(xié)調私募證券發(fā)行與流通環(huán)節(jié)的努力，順應了金融全球化的要求，推動了美國資本市場的完善與繁榮。

　　五是協(xié)調業(yè)界要求與學者觀點。美國證券私募發(fā)行法律制度在形成和完善的過程中，充分聽取、考慮、吸收、平衡了來自各相關階層、利益群體的主張和建議。

　　在這樣的背景下，無論是SEC還是法院在其規(guī)則設計時都不可能閉門造車，而是廣泛地汲取名家智慧，妥善地平衡各方主張。

　　六是協(xié)調聯(lián)邦規(guī)范與各州規(guī)范。與其他證券活動一樣，私募發(fā)行在美國也要同時受到聯(lián)邦和州兩個層次的規(guī)范，其中以聯(lián)邦規(guī)范為主。但是對于證券私募的發(fā)行人而言，仍必須滿足發(fā)行所在州對于私募活動的要求。在協(xié)調兩級規(guī)范的問題上，私募發(fā)行領域也取得了一定的進展。突出的例子反映在美國國會1996年通過的《全國證券市場促進法》。