2010年注冊會計師《財務(wù)成本管理》科目
第九章 項(xiàng)目現(xiàn)金流和風(fēng)險評估

　　一、項(xiàng)目現(xiàn)金流的評估

　　二、項(xiàng)目風(fēng)險的衡量與處置

　?。ㄒ唬╉?xiàng)目風(fēng)險分析的主要概念

　　1、任何項(xiàng)目都有風(fēng)險

　　任何投資項(xiàng)目都是有風(fēng)險的，或者說盈利性是不確定（不穩(wěn)定）的。

　　2、項(xiàng)目風(fēng)險的類別

　　在項(xiàng)目分析中，項(xiàng)目的風(fēng)險可以從三個層次來看待：

　　1）項(xiàng)目的特有風(fēng)險

　　特有風(fēng)險是指項(xiàng)目本身的風(fēng)險，它可以用項(xiàng)目預(yù)期收益率的波動性來衡量。通常，項(xiàng)目的特有風(fēng)險不宜作為項(xiàng)目資本預(yù)算時風(fēng)險的度量。因?yàn)橛酗L(fēng)險項(xiàng)目組合在一起后，單個項(xiàng)目的大部分風(fēng)險可以在企業(yè)內(nèi)部分散掉。

　　2）項(xiàng)目的公司風(fēng)險

　　項(xiàng)目的公司風(fēng)險是指項(xiàng)目給公司帶來的風(fēng)險。項(xiàng)目的公司風(fēng)險，可以用項(xiàng)目對于企業(yè)未來收入不確定的影響大小來衡量。考慮到新項(xiàng)目自身特有的風(fēng)險可以通過與企業(yè)內(nèi)部其他項(xiàng)目和資產(chǎn)的組合而分散掉一部分，因此應(yīng)著重考察新項(xiàng)目對企業(yè)現(xiàn)有項(xiàng)目和資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險可能產(chǎn)生的增量。

　　3）項(xiàng)目的市場風(fēng)險

　　項(xiàng)目的市場風(fēng)險是指新項(xiàng)目給股東帶來的風(fēng)險。從股東角度來看待，項(xiàng)目特有風(fēng)險被公司資產(chǎn)多樣化分散后剩余的公司風(fēng)險中，有一部分能被股東的資產(chǎn)多樣化組合而分散掉，從而只剩下任何多樣化組合都不能分散掉的系統(tǒng)風(fēng)險。

　　3、項(xiàng)目風(fēng)險處置的一般方法

　　實(shí)務(wù)上被普遍接受的做法是：根據(jù)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率即資本成本，而用項(xiàng)目的特有風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量。

　?。ǘ╉?xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險的衡量和處置

　　1、加權(quán)平均成本與權(quán)益資本

　　計算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值有兩種辦法：一種是實(shí)體現(xiàn)金流量法，即以企業(yè)實(shí)體為背景，確定項(xiàng)目對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，以企業(yè)的加權(quán)平均成本為折現(xiàn)率；另一種是股權(quán)現(xiàn)金流量法，即以股東為背景，確定項(xiàng)目對股權(quán)流量的影響，以股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率。

　　關(guān)于兩種方法的說明：

　　（1）兩種方法計算的凈現(xiàn)值沒有實(shí)質(zhì)區(qū)別。如果實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為零，則股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為零；如果實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為正值，股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為正值。

　?。?）折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險。股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險比實(shí)體現(xiàn)金流量大，它包含了公司的財務(wù)風(fēng)險。實(shí)體現(xiàn)金流量不包含財務(wù)風(fēng)險，比股東的現(xiàn)金流量風(fēng)險小。

　　（3）增加債務(wù)不一定會降低加權(quán)平均成本。如果市場是完善的，增加債務(wù)比重并不會降低加權(quán)平均成本，因?yàn)楣蓶|要求的報酬率會因財務(wù)風(fēng)險增加而提高，并完全抵消增加債務(wù)的好處。即使市場不夠完善，增加債務(wù)比重導(dǎo)致的加權(quán)平均成本降低，也會大部分被權(quán)益成本增加所抵消。

　?。?）實(shí)體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法簡潔。因?yàn)楣蓶|要求的報酬率不但受經(jīng)營風(fēng)險的影響，而且受財務(wù)杠桿的影響，估計起來十分困難。不如把投資和籌資分開考慮，首先評估項(xiàng)目本身的價值而不管籌資的方式如何，如果投資項(xiàng)目有正的凈現(xiàn)值，再去處理籌資的細(xì)節(jié)問題?；I資只是如何分配凈現(xiàn)值的問題，主要是利息減稅造成的股東和政府之間分配問題。

　　2、使用加權(quán)平均資本成本的條件

　　使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的資本成本，應(yīng)具備兩個條件

　　一是項(xiàng)目的風(fēng)險與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均風(fēng)險相同；

　　二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌資。

　　3、投資項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險的衡量

　　可比公司法是尋找一個經(jīng)營業(yè)務(wù)與待評估項(xiàng)目類似的上市企業(yè)，以該上市企業(yè)的β推算項(xiàng)目的β，這種方法也稱為“替代公司法”。

　　運(yùn)用可比公司法，應(yīng)該注意替代公司的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)反映在其貝塔值之中，如果替代企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目所在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)顯著不同，那么，在估計項(xiàng)目的貝塔值時，應(yīng)該針對資本結(jié)構(gòu)差異作出相應(yīng)的調(diào)整。

　　調(diào)整的基本步驟如下：

　?。?）卸載可比企業(yè)財務(wù)杠桿

　　根據(jù)可比公司股東權(quán)益波動性（一般為股價的波動）估計的β值，是含有財務(wù)杠桿的β權(quán)益?？杀裙镜馁Y本結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目所在公司（即目標(biāo)公司）不同，要將資本結(jié)構(gòu)因素排除，確定可比公司不含財務(wù)杠桿的β值即β資產(chǎn)。該過程通常叫“卸載財務(wù)杠桿”。

　　β資產(chǎn)=β權(quán)益÷[1+（1－所得稅稅率）×（負(fù)債/權(quán)益）]

　　β資產(chǎn)是假設(shè)全部用權(quán)益資本融資的β值，此時沒有財務(wù)風(fēng)險?；蛘哒f，此時股東權(quán)益的風(fēng)險與資產(chǎn)的風(fēng)險相同，股東只承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險即資產(chǎn)的風(fēng)險。

　?。?）加載目標(biāo)企業(yè)財務(wù)杠桿

　　根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整β值，該過程稱“加載財務(wù)杠桿”。加載使用的公式是：

　　β權(quán)益=β資產(chǎn)×[1+（1－所得稅稅率）×（負(fù)債/權(quán)益）]

　?。?）根據(jù)得出的目標(biāo)企業(yè)的β權(quán)益計算股東要求的報酬率

　　股東要求的報酬率（CAPM）=無風(fēng)險利率+β權(quán)益×風(fēng)險溢價

　　如果使用股東現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值，它就是適宜的折現(xiàn)率。

　?。?）計算目標(biāo)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本

　　如果使用實(shí)體現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值，還需要計算加權(quán)平均成本：

　　加權(quán)平均成本=負(fù)債成本×（1-所得稅稅率）×（負(fù)債/資本）+ 權(quán)益成本×（權(quán)益/資本）

　?。ㄈ╉?xiàng)目特有風(fēng)險的衡量與處置

　　衡量項(xiàng)目特有風(fēng)險的方法主要有三種：敏感分析、情景分析和模擬分析。

　　1、敏感性分析

　　投資項(xiàng)目的敏感性分析，是假定其他變量不變的情況下，測定某一個變量特定變化時對凈現(xiàn)值（或內(nèi)含報酬率）的影響。

　　敏感分析的主要步驟是：

　　（1）給定計算凈現(xiàn)值的每項(xiàng)參數(shù)的預(yù)期值。這些參數(shù)都是最可能發(fā)生的數(shù)值，稱為預(yù)期值。

　?。?）根據(jù)參數(shù)的預(yù)期值計算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值稱為基準(zhǔn)凈現(xiàn)值。

　　（3）選擇一個變量給定一個假設(shè)的變化幅度，并計算凈現(xiàn)值的變動。

　?。?）選擇第二個變量，重復(fù)（3）過程，直至每個變量都在預(yù)期值的基礎(chǔ)上增加或降低若干百分比，同時維持其他變量不變。

　?。?）列出敏感分析表或畫出敏感分析圖，找出最敏感的參數(shù)。

　　敏感性分析的局限性：（1）在進(jìn)行敏感性分析時，只允許一個變量發(fā)生變動。而假設(shè)其他變量保持不變，但在現(xiàn)實(shí)世界中這些變量通常是相互關(guān)聯(lián)的，會一起發(fā)生變動。（2）該分析方法每次測定一個變量對凈現(xiàn)值的影響，可以提供一系列分析結(jié)果，但是沒有給出每一個數(shù)值發(fā)生的可能性。

　　2、情景分析

　　情景分析與敏感性分析的區(qū)別是：（1）允許多個變量同時變動，而不是假設(shè)前提因素不變；（2）考慮了不同情景下關(guān)鍵變量出現(xiàn)的概率。

　　情景分析一般設(shè)定三種情況：基準(zhǔn)情景，即最有可能出現(xiàn)的情況；最壞情況，即所有變量都處于不利水平；最好情況，即所有變量都處于最理想局面。通常假設(shè)基準(zhǔn)情況出現(xiàn)的概率為50%，最壞和最好的情況的概率各占25%.

　　情景分析的主要過程是：根據(jù)不同情景的三組數(shù)據(jù)計算不同情景下的凈現(xiàn)值，然后，計算預(yù)期凈現(xiàn)值及其離散程度。

　　情景分析存在局限性：（1）只考慮有限幾種狀態(tài)下的凈現(xiàn)值，實(shí)際上有無限多情景和可能的結(jié)果；（2）估計三種情景的出現(xiàn)概率，有一定的主觀性，需要經(jīng)驗(yàn)和判斷力。

　　3、模擬分析

　　模擬分析，也經(jīng)常被稱為蒙特卡洛模擬。它是敏感分析和概率分布原理結(jié)合的產(chǎn)物。模擬分析使用計算機(jī)輸入影響項(xiàng)目現(xiàn)金流量的基本變量，然后模擬項(xiàng)目運(yùn)作的過程，最終得出投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值的概率分布。

　　模擬方法與情景分析相比，是一個進(jìn)步。它不是只考慮有限的幾種結(jié)果，而是考慮了無限多的情景。